九龙开户网址:兴业策略王德伦:股市资金供需正趋向平衡 A股“长牛”正走在路上

2019年11月21日 08:10
作者:王德伦
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原标题:【兴证策略-重磅深度】股市资金供需平衡新生态 ——“A股长牛”研究系列寅篇

摘要
从整体看,A股2018和2019年净融资额(融资规模-分红-回购)均在1000亿元左右,占流通市值的比例不足0.5%,股票自身的供需正趋向平衡。因此,展望未来每年的配置资金(居民、机构、全球)的规模,应对近两年的千亿规模的融资缺口大概率能够补足,A股“长牛”正走在路上。

  ★题记:我国股票市场的生态正在发生改变,这在一定程度上将推动我国A股“长牛”的走势。本篇报告从资金需求方,也就是股票自身,观察下资本市场的转变。

  ★股市生态改变进行时,自身供需正趋向平衡

  ——近期路演中,大家普遍关心明年在IPO加快和再融资政策放开的环境中,我们年度策略《拥抱权益时代》一直讲述的四大配置中,资金供给的三大配置—居民配置、机构配置、全球配置的资金能否承接超过万亿的股市资金需求规模。其实,仔细思考看,IPO和再融资仅仅是股市的净融资的被减数,另一部分是股市给予投资者的回报,即分红回购

  ——从整体看,A股2018和2019年净融资额(融资规模-分红-回购)均在1000亿元左右,占流通市值的比例不足0.5%,股票自身的供需正趋向平衡。因此,展望未来每年的配置资金(居民、机构、全球)的规模,应对近两年的千亿规模的融资缺口大概率能够补足,A股“长牛”正走在路上。

  ★监管部门稳步推动,分红规模逐渐增长

  ——回顾我国分现金红政策的改革历程,自2000年的从无到有,经历了逐步量化的阶段,直至当前的加强管理阶段,监管部门正在积极推动我国上市公司现金分红制度的发展。2019年我国A股分红派发金额首次超过万亿,分红规模每年稳步增长。2018年,我国上市公司整体现金分红派息率达到36%,达到近十年的新高。A股大市值公司股息率高于整体,截止到11月20日,A股整体股息率为1.8%,沪深300上证50的股息率分别是3%和2.4%。

  ★回购制度18年大幅放松,19年呈现井喷增长

  ——2018年10月,全国人大常委会表决通过关于修改《公司法》的决定,主要修改内容是完善股份回购制度,增加股份回购情形;完善和优化决策程序,提高回购规模;建立库存股制度。在此之后,上市公司回购快速发展,截止到11月20日,2019年实施和完成回购的金额高达1208亿,相比2018年的272亿元增长将近4倍,回购规模井喷式增长。对比美国当前分红和回购并驾齐驱的格局,我国回购规模上升空间巨大!

  ★股票增发政策放松,A股融资规模和结构将发生改变

  ——A股融资规模2015年和2016年在股票增发的推动下,逐步达到高峰。随着2017年再融资的收紧,A股融资规模在2017年和2018年经历了连续两年的下降,2019年在优先股(主要是银行发行用以补充其他一级资本)和可转债的融资带动下,融资规模有所提升。

  ——再融资政策放松进行时,10月《上市公司重大资产重组管理办法》在征求意见后正式发布,11月,《上市公司非公开发行股票实施细则》等三项办法发布征求意见稿。相比此前,重组和非公开发行的规则,对多项操作要求均有所放松。因此,我们认为在此政策大背景下,增发的融资规模在连续三年下滑后将有望恢复增长。相应带来的是,我们预计A股融资结构中增发的占比将有所提升,整体融资规模也会有恢复增长。

  风险提示:全球资本回流美国超预期、经济与企业盈利超预期下滑等。

  我国股票市场的生态正在发生改变,这在一定程度上将推动我国A股“长牛”的走势。本篇报告从资金需求方,也就是股票自身,观察下资本市场的转变。

  股市生态改变进行时,自身供需正趋向平衡

  近期路演中,大家普遍关心明年在IPO加快再融资政策放开的环境中,我们所一直讲述的四大配置中资金供给的三大配置—居民配置、机构配置、全球配置的资金能否承接超过万亿的股市资金需求规模。其实,仔细思考看,IPO和再融资仅仅是股市的净融资的被减数,另一部分是股市给予投资者的回报,即分红和回购。

  投资者将美股的分红和回购作为近些年来稳健上涨的基本面因素,其实在A股市场近期也发生了如此的变化。A股自身的基本面也在发生改变,作为三千只以上的中国优秀企业的集合,A股上市公司的头部效应无论从收入和利润上都带来相比全社会更加快速的增长和丰厚的汇报,因此在分红和回购方面给投资者带来的回报几乎每年均保持上涨态势。

  从整体看,A股2018和2019年净融资额(融资规模-分红-回购)均在1000亿元左右,占流通市值的比例不足0.5%,股票自身的供需正趋向平衡。因此,展望未来每年的配置资金(居民、机构、全球)的规模应对近两年的千亿规模的融资缺口大概率能够补足,A股“长牛”正走在路上。

  监管部门稳步推动,分红规模逐渐增长

  回顾我国现金分红政策的改革历程,自2000年的从无到有,经历了逐步量化的阶段,直至当前的加强管理阶段,监管部门正在积极推动我国上市公司现金分红制度的发展。

  2006年作为转折点,我国分红政策于此开始迈入到量化阶段, 当年的《上市公司证券发行管理办法》规定:上市公司发行新股须符合“最近三年以现金或股票方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的20%。”

  2008年, 证监会发布《关于修改上市公司现金分红若干规定的决定》,又对再融资分红政策进行了修改:上市公司发行新股符合“最近三年以现金方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的30%。”

  2013年,证监会提出了差异化现金分红政策,对处于不同发展阶段的上市公司现金分红比例作了明确规定。2015年,财政部等联合发布《关于上市公司股息红利差别化个人所得税政策有关问题的通知》,减少长期投资者红利税,鼓励长期价值投资。

  2015年,证监会、财政部、国资委、银监会等四部委联合发布《关于鼓励上市公司兼并重组、现金分红及回购股份的通知》,积极鼓励上市公司现金分红,有助于完善股东回报机制,引导价值投资长期投资。

  2019年我国A股分红派发金额首次超过万亿,分红规模每年稳步增长。2018年,我国上市公司整体现金分红派息率达到36%,达到近十年的新高。A股大市值公司股息率高于整体,截止到11月20日,A股整体股息率为1.8%,沪深300和上证50的股息率分别是3%和2.4%。

  回购制度18年大幅放松,19年呈现井喷增长

  从时间维度看,我国对于回购监管制度的变化处于逐步放松鼓励的过程中,大回购方式的扩充、回购流程的简化、回购规模提升等回购情形的鼓励等,无一不体现监管层对回购政策的逐步支持的态度。

  •   2005年6月,证监会发布《上市公司回购社会公众股份管理办法(试行)》,规定了两项回购方式:要约收购和集合竞价并注销股份的方式。

  •   2005年10月,人大通过修正后的《公司》,另增加两条回购方式:(1)将股份用于员工持股计划或者股权激励;(2)股东因对股东大会作出的公司合并、分立决议持异议,要求公司收购其股份;

  •   2008年10月,证监会发布《关于上市公司以集中竞价交易方式回购股份的补充规定》,对集中竞价交易方式回购股份的行为不再经过监管部门的审批,仅需要通过董事会和股东大会批准。

  •   2013年4月,上交所发布的针对2008年《上市公司以集中竞价交易方式回购股份业务指引》的修订版,增加了鼓励股份回购的规定,上市公司符合下列情形之一且回购股份不影响其持续经营能力的,本所鼓励其回购股份:(一)股价持续低于每股净资产的;(二)经营活动产生的现金流量持续为正,或有大量闲置资金的;(三)资产负债率大幅低于行业平均水平的;(四)因实施重大资产重组后存在未弥补亏损,而长期无法向股东进行现金分红的;(五)具有分红能力但现金分红水平较低的;(六)发行的A股、B股或H股股票市场定价存在较大差异,其中某类股票股价偏低,未能合理反映公司价值的;(七)为适应证券市场发展变化和保护投资者合法权益的需要而认定的其他情形。

  •   2018年10月,人大通过修正后的《公司》,主要修改了回购政策,进一步完善和优化了回购制度。

  2018年10月,公司法回购政策的修订主要着眼于以下方面

  •   适当补充完善允许股份回购的情形,在原有四条情形的基础上增加:(1)将股份用于转换上市公司发行的可转换为股票的公司债券;(2)上市公司为维护公司价值及股东权益所必需。

  •   适当简化股份回购的决策程序,修订前的《公司法》针对减少公司注册资本、与持有本公司股份的其他公司合并、将股份奖励给本公司职工等回购情形均需经过股东大会决议,修改后的公司则规定除了减少公司注册资本、与持有本公司股份的其他公司合并需经过股东大会决议,其他情形,可以依照公司章程的规定或者股东大会的授权,经三分之二以上董事出席的董事会会议决议,省去股东大会环节。

  •   适当提高公司持有本公司股份的数额上限和延长公司持有所回购股份期限,修订前的《公司法》针对将股份奖励给本公司职工的情形收购的本公司股份,不得超过本公司已发行股份总额的百分之五,所收购的股份应当在一年内转让给职工;修订后的《公司法》针对将股份用于员工持股计划或者股权激励、将股份用于转换上市公司发行的可转换为股票的公司债券、上市公司为维护公司价值及股东权益所必需等回购情形收购的股票公司合计持有的本公司股份数不得超过本公司已发行股份总额的百分之十,并应当在三年内转让或者注销。

  •   建立健全股份公司库存股制度,回购情形的扩充明确了库存股制度。

  •   并补充了上市公司股份回购的规范要求,上市公司因“将股份用于员工持股计划或者股权激励、将股份用于转换上市公司发行的可转换为股票的公司债券、上市公司为维护公司价值及股东权益所必需”等回购情形收购本公司股份的,应当通过公开的集中交易方式进行。

  数据来源:《公司法》,兴业证券经济与金融研究院整理

  截止到11月20日,2019年实施和完成回购的金额高达1208亿,相比去年的272亿元增长将近4倍,2018年10月的回购政策的放松带来2019年A股回购井喷式增长。从回购方式中可以看出,集中竞价回购占据主力。对比美国当前分红和回购并驾齐驱的格局,我国回购规模上升的空间巨大!

  股票增发政策放松,A股融资规模和结构将发生改变

  A股融资规模2015年和2016年在股票增发的推动下,逐步达到高峰。随着2017年再融资的收紧,A股融资规模在2017年和2018年经历了连续两年的下降,2019年在优先股(主要是银行发行用以补充其他一级资本)和可转债的融资带动下,融资规模有所提升。

  当前A股融资的结构现状为,IPO稳定,增发缩减,优先股和可转债占比提升。截止到11月下旬,2019年A股融资结构各项的占比分别为:增发40%、优先股20%、可转债19%、首发15%、可交债6%、配股1%等。

  再融资政策放松进行时,10月《上市公司重大资产重组管理办法》在征求意见后正式发布,11月,《上市公司非公开发行股票实施细则》等三项办法发布征求意见稿。相比此前,重组和非公开发行的规则,对多项操作要求均有所放松。再融资门槛的降低将有利于上市公司正常再融资需求的释放,更厚的定价安全垫、更短的锁定期以及减持规则的放松将显著增加参与机构的投资收益率,激发市场投资热情。因此,我们认为在此政策大背景下,增发的融资规模在连续三年下滑后将有望恢复增长。相应带来的是,我们预计A股融资结构中增发的占比将有所提升,整体融资规模也会有恢复增长。

  10月19日,证监会发布《上市公司重大资产重组管理办法》,主要包含4大内容:

  •   取消重组上市认定标准中的“净利润”指标。

  •   进一步缩短非创业板企业的借壳上市认定期限。认定期限从之前的“上市公司自控制权发生变更之日起60个月内”,缩短至“36个月内”。

  •   有限度放开创业板借壳上市,“允许符合国家战略的高新技术产业和战略性新兴产业相关资产在创业板重组上市”,但是借壳认定年限仍然为“创业板上市公司自控制权发生变更之日起”,而非“36个月之内”。

  •   恢复重组上市配套融资,其定价方式按照现行相关规定办理。

  2019年11月8日,证监会发布《关于修改<上市公司证券发行管理办法>的决定》(征求意见稿)、《关于修改<创业板上市公司证券发行管理暂行办法>的决定》(征求意见稿)、《关于修改<上市公司非公开发行股票实施细则>的决定》(征求意见稿,修订的主要内容包括:

  •   精简发行条件,拓宽创业板再融资服务覆盖面。取消创业板公开发行证券最近一期末资产负债率高于45%的条件;取消创业板非公开发行股票连续2年盈利的条件;将创业板前次募集资金基本使用完毕,且使用进度和效果与披露情况基本一致由发行条件调整为信息披露要求。

  •   优化非公开制度安排,支持上市公司引入战略投资者。上市公司董事会决议提前确定全部发行对象且为战略投资者等的,定价基准日可以为关于本次非公开发行股票的董事会决议公告日、股东大会决议公告日或者发行期首日;调整非公开发行股票定价和锁定机制,将发行价格不得低于定价基准日前20个交易日公司股票均价的9折改为8折;将锁定期由现在的36个月和12个月分别缩短至18个月和6个月,且不适用减持规则的相关限制;将目前主板(中小板)、创业板非公开发行股票发行对象数量由分别不超过10名和5名,统一调整为不超过35名。

  •   适当延长批文有效期,方便上市公司选择发行窗口。将再融资批文有效期从6个月延长至12个月。

  数据来源:证监会、兴业证券经济与金融研究院整理

(文章来源:XYSTRATEGY)

(责任编辑:DF078)

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