老虎機飛禽走獸單機:国信宏观董德志:8月国债利率继续下行 但互换利率上升

2019年09月02日 09:11
作者:董德志
来源: 国信证券

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【国信宏观董德志:8月国债利率继续下行 但互换利率上升】8月期间,国债利率与互换利率出现分化,互换利率上行而国债利率下行,考虑到互换利率可能会领先于国债利率变化,建议投资者关注后续两者的变化情况。
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  主要结论

  •   国债期货策略

  •   利率互换策略

  正文

  •   国债期货策略

  方向性策略

  策略回顾:8月债市上半月上涨、下半月震荡,具体来看:

  (1)08.05-08.14:债市延续7月底的上涨势头。债市上涨的原因有:(1)全球避险资产大涨;(2)PPI同比转负,市场投资者对经济的悲观预期有所升温;(3)7月信贷数据不及预期;(4)7月经济数据同样明显不及预期;(5)2年期美债和10年期美债收益率倒挂,引发市场对经济衰退的担忧,海外股市因此大跌,避险情绪升温。

  (2)08.15-08.21:债市冲高回落。8月15日,在央行超额续作到期MLF后,市场对降准等宽松政策的预期降温,资金面偏紧,再叠加止盈压力下,债市冲高回落。另外,收益率曲线整体较为平坦,长端利率有一定的向上调整需求。在这一期间,首次一年期LPR报价仅下降6BP,变化较小,对利率债的影响有限。

  (3)08.22-08.29:债市出现回升。在前期,债市缓慢上涨,幅度较小。随后,在8月29日,消息称政金债将纳入同业投资范围,且限制同业投资比例,国开收益率因此大幅上行,但国债收益率下行明显,国债期货也跟随大涨。

  (4)08.30:债市下跌明显。银监会发布的中小银行现场检查报告再次加深了市场对监管加重的担忧,叠加资金面整体也不松,收益率明显回调。

  整体而言,8月期间,2年期国债收益率下行约5BP、5年期国债收益率下行约1BP、10年期国债收益率下行约3BP。而对于期货来说,8月TS1912累计上涨0.135,对应收益率下行约7BP;TF1912累计上涨0.295,对应收益率下行约7BP;而T1912累计上涨0.650,对应收益率下行约10BP。国债期货在8月的表现继续强于现券。

  展望后期,名义经济增速将稳中向上。根据美股预计中国外需短期内并不具有显著下行压力;根据中房预计内需有下行压力,但是相比前期压力缓释。通货膨胀率虽会出现回落,但是幅度非常有限,预计CPI全年增速为2.5%,全年呈现重心爬升态势;PPI全年增速为-0.3%,下半年增速会进入负区间。同时预计2019年GDP增速为6.3%,下半年GDP增速同样为6.3%。

  在政策方面,预计财政政策依然强于货币政策,财政政策会更加积极的促进基建投资、稳定制造业投资;货币政策将保持合理宽松状态,难见超预期的降息举措。

  以未来1-2年维度来看,股市表现可能会强于债市。年内剩余时间来看,10年期国债利率可能在3.0%-3.2%范围内波动。按过去一周平均IRR计算,TS1912的理论价格范围是100.22-100.41,TF1912的理论价格范围是99.72-100.16,T1912的理论价格范围是98.62-99.33。

  期现套利策略

  IRR策略

  8月期间,国债期货的表现继续强于现券,主力合约的IRR水平均有所提高。目前,2、5和10年期活跃CTD券180021.IB、190004.IB和160023.IB所对应的IRR水平分别为1.61%、1.91%和1.56%。

  后续来看,目前国债期货的IRR水平已接近同业存单(AAA,3个月)利率水平,从资产相对比较来看,若后续IRR水平继续上行并超过同业存单利率,则正套策略的安全边际较高,投资者可以参与正套策略。另外,从国债期现货相对强弱的角度来看,当前10年期国债利率已处于较低水平,若后续无超预期的降息操作,利率很难打开下行空间,那么国债期货的调整需求和套保需求在未来可能会有所增加,这时国债期货表现不及现券的概率较高,国债期货的IRR会出现下行、基差会上升。而且,当前10年期国债利率处于3%附近,国债期货的交割期权价值较高,这也会潜在地带动国债期货基差出现上升。

  因此,综合来说,如果对策略安全性要求较高,可以等待国债期货IRR水平继续上升后,再参与正套策略。如果是偏激进一些的风格,现在可以开始尝试参与做多基差策略。

  基差策略

  策略回顾:8月期间,国债期货表现强于现券,多数可交割券的净基差出现下行。整体来看,TS1912合约的净基差水平在8月期间平均上行约0.01元;TF1912合约的净基差水平在8月期间平均下行约0.31元;T1912合约的净基差水平在8月期间平均下行约0.27元。

  目前,二债、五债和十债主连活跃CTD券所对应的净基差水平分别为0.26、0.11和0.35。与IRR上行的判断一致,如果对策略安全性要求较高,可以等待国债期货基差水平继续下行后,再参与做多基差策略;如果是偏激进一些的风格,现在可以开始尝试参与做多基差策略。

  跨期策略

  跨期价差方向策略

  8月国债期货跨期价差先下行后上行。具体来看,TS1909-TS1912的价差下行0.045,目前为0.130;TF1909-TF1912的价差上行0.190,目前为0.485;而T1909-T1912的价差下行0.130,目前为0.305。

  在本次国债期货换月移仓中,由于1909合约在前期的IRR整体处于中性水平,故在1909合约上参与IRR策略的投资者应该较少。这一点不利于判断国债期货在1909向1912移仓过程中,到底是多头移仓为主还是空头移仓为主。实际中也可以发现,相比于前两次移仓,本次移仓中,跨期价差的波动虽然也有放大,但并无趋势性变化。

  做多跨期价差并持券交割

  对于2年品种,在活跃券中,近月交割能拿到180014.IB是相对理想的,且交割后应及时换券到160015.IB,可以最大化收益。另外,即使是拿到其它可交割券且不换券,收益也能达到0.60元左右。

  对于5年品种,在活跃券中,近月交割能拿到170006.IB是相对理想的,且交割后应及时换券到170013.IB,可以最大化收益。另外,即使是拿到其它可交割券且不换券,收益也能达到0.25元左右。

  对于10年品种,在活跃券中,近月交割能拿到170025.IB和180011.IB是相对理想的,且交割后应及时换券到180004.IB和190007.IB,可以最大化收益。另外,即使是拿到其它可交割券且不换券,收益也能达到0.43元左右。

  跨品种策略

  8月,国债收益率曲线在10-5Y上有所变平,在10-2Y上略有变陡,整体曲线有所变凸。其中现券期限利差(10-2Y)上行约1BP;现券期限利差(10-5Y)下行约5BP。而期货隐含期限利差(10-2Y)下行约1BP,期货隐含期限利差(10-5Y)下行约1BP。在曲线策略方面,做陡曲线策略(10-2Y)合计亏损0.115元;做陡曲线策略(10-5Y)合计亏损0.185元;蝶式曲线策略合计盈利0.220元。

  过去一个月,资金利率运行较为平稳且在操作利率2.55%上方,短端利率因此相对长端利率并无下行空间,国债期货上的做陡曲线有所亏损。后续来看,当前资金利率已在操作利率2.55%上方运行超过1个月,在货币政策偏宽松,央行维持流动性合理充裕的条件下,资金利率有下行空间且下行概率较高。另外,从曲线形态来看,目前国债收益率曲线依然较为平坦,期限利差(10-2Y)处于近四年以来的30%分位点附近;期限利差(10-5Y)处于20%分位点附近。按照国债期货来测算,国债期货隐含期限利差(10-5Y)处于50%分位点附近,而国债期货期限利差(10-2Y)处于近一年的7.5%分位点附近。因此建议投资者可以继续持有国债期货的做陡曲线策略仓位,同时可以更多尝试参与国债期货上的10-2Y曲线做陡交易,即多2手TS1912+空1手T1912。

  在蝶式策略方面,过去一周,曲线做凸策略盈利0.090元。目前,蝶式指标处于历史均值附近,资金利率已回升至操作利率上方,预计后续资金利率出现回落的概率较大,届时短端利率的表现将会好于长端,曲线将继续变凸。

  国债期货技术指标分析

  从国债期货四个方面的技术指标来看:

  (1)趋势指标。上周MACD绿柱有所缩小,债市在短期的风险有所减弱。

  (2)能量指标。BRAR指标略有上行,国债期货市场情绪有所恢复,目前两指标处于较高水平。

  (3)压力支撑指标。上周BBIBOLL轨道略有缩窄,国债期货价格又回到BBI中线上方,目前国债期货价格始终在BBI中线附近运动,没有明确的趋势方向。

  (4)波动指标。ATR指标上周小幅上行,期货市场的波动率整体仍然处于历史较低水平。

  上周国债期货先涨后跌,整体处于8月以来的平台中运动。根据各技术指标来看,国债期货的回调风险较之前有所减弱,但依然存在。

  •   利率互换策略

  方向性策略

  8月,IRS-Repo1Y和IRS-Repo5Y出现上行。具体来看,尽管债市在8月继续上涨,但资金面并无放松,综合资金利率始终位于2.55%上方,在叠加银行同业业务监管趋严,IRS于本月有所上行。总体来看,8月IRS-Repo1Y上行约7BP;IRS-Repo5Y也上行约3BP。

  后续来看,下周公开市场有1400亿元逆回购到期。目前来看,综合资金利率已位于操作利率2.55%上方运行超过1个月,在货币政策偏宽松,央行维持流动性合理充裕的基础上,资金利率出现下行的概率较高。不过,考虑到债券市场后续可能会出现调整,因此利率互换在未来的压力依然存在,利率互换的下行空间较为有限,预计未来一周IRS-Repo1Y在2.61-2.71%区间,IRS-Repo5Y在2.83-2.93%区间。

  另外,8月期间,国债利率与互换利率出现分化,互换利率上行而国债利率下行,考虑到互换利率可能会领先于国债利率变化,建议投资者关注后续两者的变化情况。

  回购养券+IRS

  8月期间,回购养券+IRS的价差水平由46BP左右上行3BP至49BP左右,均值约为46BP。目前来看,回购养券+IRS的价差水平偏低,我们暂不推荐这一策略。

  期差(Spread)交易

  8月期间IRS-Repo5Y和IRS-Repo1Y的利差由26BP下行4BP至22BP左右。1×5变陡交易在8月期间亏损约4BP。

  现阶段,与国债期货一样,建议可以参与利率互换上的曲线增陡策略。当前资金利率已在操作利率2.55%上方运行超过1个月,在货币政策偏宽松,央行维持流动性合理充裕的条件下,资金利率有下行空间且下行概率较高。而这也对应着短端利率将会相对性地好于长端利率,利率互换上的曲线变陡概率较高。

  基差(Basis)交易

  8月SHIBOR3M和FR007两者的互换价差继续下行。具体来看,SHIBOR3M和FR007在1年期互换上的价差从28BP下行4BP至24BP左右;5年期互换上的价差从46BP下行6BP至40P左右,我们推荐的做多价差策略分别亏损4BP和6BP。目前两者的价差已处于极低水平,我们认为SHIBOR3M和FR007两者的互换价差将会继续上行。

(文章来源:国信证券

(责任编辑:DF358)

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